中国上市公司研究院
26年的A股市场跌宕起伏，波云诡谲，有不少牛股的故事。专业投资者对其津津乐道，财经媒体对其反复报道，散户投资者对其情有独钟。然而，到底牛股是怎么样的是一个未决的问题。按照一般的定义，牛股是一段时间内涨幅远远超过市场平均涨幅的股票。在经历多次牛熊转换的A股市场，在不同时间段选取出的牛股各有不同且总量繁多，但是大部分仅仅是昙花一现罢了,真正经久不衰、守住涨幅的少之又少。
而现有的分析、报道大多聚焦于短期内表现较好的股票，对于长时间的股价表现鲜有兴趣。今天，我们将打破常态，穿越多个牛熊周期，以上海证券交易所开市日1990年12月19日作为时间起点、以2016年2月5日作为时间终点,选出此段时间内A股中最牛的股票。通过对最牛股的研究,可以让投资者认识到很多听起来熟悉的牛股只是明日黄花，了解谁才是真正的牛股、以便更清晰地认识牛股的特点。在回答“谁是最牛股”的问题后，下一篇我们将回答“牛股为啥牛”的问题，并从公司行业、资本运作以及证券市场制度等角度作全面分析,为投资者投资牛股提供一定的参考。下面我们进入寻找最牛股之旅。
很多牛股已风光不再
1990年12月19日至2016年2月5日的中国证券市场经历了多轮牛熊，如此快速的牛熊更替，各种概念和各个行业轮番表演，很少有股票能够贯穿所有牛熊。每一轮牛市都是以指数相对低位和投资者情绪低迷为前提，以政策改革下宏观经济、市场流动性、风险偏好领域出现积极变化为动力发动的上涨行情。虽然每一轮牛市上涨的宏观理由差别甚微，总是那几个,但是每一次领涨的板块或者行业千差万别。如1996年1月至1997年5月的牛市崇尚业绩股，彩电、银行业股票涨幅惊人；1999年5月至2001年6月的牛市中网络概念股获得市场追捧；2005年6月至2007年10月的牛市是股改后A股市场的全面开花，券商、船舶、有色金属、水泥股涨幅领先；2008年10月至2009年8月的牛市是次贷危机之后的四万亿刺激所致，房地产、机械,以及医药行业涨幅靠前；2014年7月至2015年6月的牛市是在降息周期、改革预期下出现的牛市，一带一路、国企改革、新股、互联网+概念股票涨幅喜人。
历史不会重复,只有潮水退去方知谁在裸泳。每一轮上涨行情中领涨板块都有所不同，造就每一次上涨行情中牛股迥然有别。资本市场前二十年炙手可热的“五朵金花”钢铁、石化、煤炭电力、银行、汽车行业在之前很多次上涨行情中都气势如虹，而今有些成了市场的“定海神针”，有些却成为去产能去库存的重点对象,它们中属于最牛股的寥寥无几。因为宏观经济结构的改变必然使得有些行业衰退，有些行业失去活力，有些行业谋求新的方向。每一轮牛市都有几倍、几十倍,甚至上百倍的牛股，但是大部分随着熊市的到来而彻底沉寂。曾经红极一时的深发展、四川长虹、深科技、湖北兴化、特变电工、中集集团、徐工机械、鑫富药业、亿安科技、银广夏、合金投资、苏物贸、新大洲、深宝恒等，事实上大多已经陨落，成为A股市场的记忆。
大浪淘沙方显英雄本色
以上海证券交易所最早开市日期1990年12月19日作为时间起点, 在已经登陆沪深两市的2825只股票中,用后复权的方法比较股价的变化，并以2016年2月5日收盘价除以该股上市以来最低收盘价得到个股最大涨幅,其中有25只个股涨幅超过60倍。这25只股票，就是本文一直称为长牛的牛股。市场参与人士可能会感到诧异，很多熟悉的牛股怎么没有出现在里面，远的如深发展、四川长虹等，近的如世纪游轮、全通教育等，都没有位列其中。那是因为它们有些没有守住涨幅或者没有持续上涨，有些上市时间较短、累积不够，所以涨幅都无法达到上榜要求(详见表1)。
通过表1和表2比较，国内牛股涨幅低于美国牛股涨幅，美国涨幅第一的富克林资源约642倍，超过国内涨幅第一的游久游戏约511倍；美国第十名甲骨文涨幅约285倍，大幅度超过国内第十名的申华控股约108倍。根据我们的研究，国内牛股主营以传统产业和低端制造业为主，而美国牛股以高科技、高端制造业、消费服务为主。最具有中国特色的是主营业务变化。国内牛股中主营业务变化比例很大，约70%牛股有过资产重组经历，但是美国牛股主业变化比例很小, 外延扩张仅以兼并收购为主(详情见表2)。
通过研究不同时期相对涨幅排名靠前的股票，我们发现牛股催化剂的类型多种多样：经营层面的收入、利润改善，如产品提价和销售放量、以及费用下降等；资本运作下的资产、现金流以及预期的改善，如重组、收购、定向增发、股权激励、增持等。其中消费类或者主营变化少的牛股以优异业绩战胜市场。
相对涨幅最大年份以业绩变化为主的股票包括：万科A（000002）：2006年主营业绩增长50%以上且连续几年维持高增长；成功定向增发；实行限制性股权激励；收购北京朝天地产股权等。云南白药（000538）：2005年扣非后净利润相对2004年增长42.59%；2005年12月初产品提价。泸州老窖（000568）：2006年扣非后净利润增长576.90%。
相对涨幅最大年份以资本运作为主的股票包括：三安光电（600703）：2008年重大资产重组；大股东增持。航天发展（000547）：2014年发行股份购买资产并募集配套资金。苏宁环球（000718）：2005年公司完成苏宁集团借壳。中鼎股份（000887）：2006年资产置换重组。华信国际（002018）：2015年重大资产重组。海虹控股（000503）：2013年大股东持续增持；进军医疗服务行业;重组预期。华夏幸福（600340）：2011年重大资产重组(详情见表3)。
根据计算，上证指数和深证成指成立以来至2016年2月5日的最高涨幅为26.64倍和23.03倍，与前25只股票中涨幅最小的川投能源、华信国际差30倍以上，指数涨幅远远小于牛股涨幅。长期而言，投资这些股票获得的收益超过投资房产、实业、5年定期存款获得的收益。以1998年至2015年为时间段，投资深圳市南山区房子获得的投资收益复合增长率为16.53%；以GDP增长代表投资实业的收益，我国2015年GDP相对1990年GDP增长了35.46倍，复合增长率为15.43%；根据Wind数据，以1990年为时间起点，按年利率为当年5年期定期存款利率的增长率计算存款的复合收益率为6.07%；牛股中复合增长率最低的是海虹控股，从1994年至2016年，海虹控股的投资收益复合增长率为20%。
长期牛股三大特征
虽然短期内题材股的活跃度与牛股相近，甚至超过牛股，但是在长时间内牛股的活跃度远较题材股为高。根据统计，牛股历史换手率月度平均值为48.39%，高于A股历史换手率月度平均值的34%。通过统计，牛股历史振幅月度平均值为25.84%，高于上证指数历史振幅月度平均值的15.94%和深证成指历史振幅月度平均值的16.11%，说明牛股相对A股波动更大。
相对波段牛股，长牛的估值大部分年份高于A股，长期存在估值溢价。在1990年至2015年的26年中，25只牛股的当年平均估值高于A股估值的年份有21年，占比80.7%，仅有5年低于A股估值。A股历史估值和长牛历史估值的平均数为47.69倍和109.77倍，溢价超过100%。所以无论是从牛股估值高于A股估值的年份占比，还是长牛历史估值平均数相对A股历史估值平均数看，长牛相对整个A股市场都具有一定估值溢价。而在少数年份，牛股估值低于A股市场估值大多是由特殊原因造成的。如2001年国药一致业绩出现亏损，导致估值为负2658.98倍，进而拖累整体估值；2007年，海虹控股由盈变亏导致估值为负2613.06倍，也产生了类似的结果。详情见图1。
股票上市越久，利用资本市场做强做大的可能性更大。企业上市后相对非上市公司能够改善现金流、提高知名度和影响力、改善治理结构，甚至换个“马甲”后重新起航；相对后面上市的公司，利用资本市场发展的时间更久、机会更多。根据统计25只牛股上市平均时间达到22.2年，其中有5只是上海证券交易所首批上市的“老八股”成员。牛股上市日期最早为1990年12月19日，最晚为2004年7月13日，最早接近26年，最晚差不多12年；牛股后复权股价最低点最早日期为1990年12月19日，接近26年，最晚2005年6月1日，也已10年以上(详情见表4)。（研究员:洪新星）
